JSW płaci zbyt dużo za kopalnię, akwizycja pogorszy wyniki i płynność spółki

Zdaniem analityków wynegocjowana przez JSW cena 1,49 mld zł za kopalnię Knurów-Szczygłowice jest zbyt wysoka, a akwizycja pogorszy płynność i wyniki finansowe spółki w trudnym otoczeniu rynkowym.

Akcje JSW są objęte w piątek mocną przeceną. Kurs spółki zanurkował na początku sesji o prawie 6,8 proc. do 42,85 zł. Przed południem papiery JSW tanieją o 4,5 proc. do 43,9 zł.

"Negatywna reakcja inwestorów wydaje się jak najbardziej uzasadniona. (...) Biorąc pod uwagę jak wygląda dzisiejsza wycena JSW, to wydaje się, że 1,5 mld zł to zdecydowanie zbyt wygórowana cena za kopalnię" - powiedział PAP Marcin Gątarz, analityk UniCredit.

Bram Buring, analityk Wood&Co. szacuje w porannym raporcie, że przy cenie 1,49 mld zł kopalnia Knurów-Szczygłowice wyceniana jest na 1,33x wartości rocznej produkcji węgla, czyli 25 proc. wyżej niż JSW z wyceną 1,06x.

"Ciężko powiedzieć, żeby cena wynegocjowana przez JSW była atrakcyjna. Wcześniej mówiło się na rynku, że potencjalna cena za kopalnię Knurów-Szczygłowice wyniesie ok. 1 mld zł. Potem pojawiały się informacje na temat widełek 1,3-1,5 mld zł. Ostatecznie cena jest w górnej granicy widełek" - powiedział PAP Maciej Hebda, analityk BESI.

"Zakładaliśmy, że cena zmieści się w przedziale od 1 do 1,5 mld zł, czyli jesteśmy w górnej granicy przedziału. Mieliśmy nadzieję, że cena będzie jednak niższa" - powiedział PAP Łukasz Prokopiuk, analityk DM IDMSA.

Prezes JSW Jarosław Zagórowski w rozmowie z PAP odpiera zarzuty dotyczące zbyt wygórowanej ceny. Ocenił, że ustalona za przejęcie cena 1,49 mld zł jest "okazyjna" i gdyby spółka chciała przejąć kopalnię dwa lata temu, cena byłaby znacznie wyższa. Wskazał, że przejmowana kopalnia ma znaczenie strategiczne dla JSW z uwagi na zasoby węgla koksowego.

Analitycy wskazują na konieczne do poniesienia nakłady inwestycyjne, które pogorszą płynność JSW w niełatwym otoczeniu rynkowym.

"Przed spółką są duże nakłady inwestycyjne w samym JSW, ponad 2 mld zł w tym roku, a do tego 1,5 mld zł na Knurów-Szczygłowice" - powiedział Gątarz.

"Do tego dochodzą bardzo słabe warunki rynkowe, co oznacza że cash flow operacyjny przy takich warunkach prawdopodobnie ukształtuje się poniżej 1 mld zł w tym roku. To oznacza, że JSW może skończyć rok długiem netto rzędu kilkaset mln zł, do nawet 1 mld zł, prawdopodobnie ok. 900 mln zł" - dodał analityk UniCredit.

Na trudny moment rynkowy wskazuje też Maciej Hebda z BESI.

"Uważam, że transakcja dochodzi do skutku w najgorszym możliwym momencie, jeśli chodzi o ceny węgla. Ceny są na 6-letnim minimum, popyt z Chin słabnie, rośnie produkcja w Australii, gdzie firmy górnicze obniżają koszt gotówkowy za tonę i przesuwają poziom kosztów w dół. Trudno oczekiwać znaczącego odbicia cen i w takim środowisku 1,5-miliardowe przejęcie pogarsza pozycję finansową JSW" - powiedział Hebda.

"Według moich obliczeń po transakcji dług netto/EBITDA wyniósłby w spółce 1,2-1,4x. Próbowałem policzyć wyniki kopalni Knurów-Szczygłowice, ale nie ma zbyt wielu danych. Prezes Jarosław Zagórowski wskazał, że ma ona koszty gotówkowe lepsze niż najlepsza kopalnia w JSW, czyli Budryk. Przy założeniu, że gotówkowy koszt wydobycia tony węgla wyniesie 70 USD, czyli 210 zł, wynik netto kopalni może być na poziomie zbliżonym do zera, a jej EBITDA na poziomie ok. 200-300 mln zł. Są to ogólne szacunki, które oznaczają, że wskaźnik EV/EBITDA kopalni to ok. 4-7,5x, w zależności od tego jakie przyjmiemy założenia co do kosztów" - szacuje Hebda.

Analitycy są zgodni, że akwizycja może być korzystna dla JSW w długim terminie, ale w krótszej perspektywie może pogorszyć, już i tak niełatwą, sytuację spółki.

"Rozumiem argument, że nabycie tej kopalni jest szansą dla JSW w dłuższym terminie, ale jednocześnie myślę, że spółka będzie miała spore kłopoty przez tę akwizycję w najbliższych latach. Nie spodziewałbym się, żeby w najbliższym czasie JSW była w stanie wypracować zysk netto. Ograniczanie płynności spółki w trudnym otoczeniu rynkowym nie wydaje mi się słuszną decyzją" - powiedział Hebda.

Paweł Puchalski, analityk DM BZ WBK, wskazuje w raporcie porannym, że choć akwizycja mogłaby poprawić wycenę JSW w długim terminie, są powody uważać, że w krótkim i średnim terminie może ona negatywnie wpłynąć na kurs akcji JSW.

Zdaniem Puchalskiego przejęcie będzie wymagało 2,9 mld zł nakładów inwestycyjnych w latach 2014-16 (wliczając 1,5 mld zł za samo przejęcie), a EBITDA tej kopalni w tym okresie może być bliska zera. Analityk wskazuje też na ryzyko odpisów na obecnych aktywach JSW, co może dodatkowo obniżyć EBITDA spółki w 2014 roku.

Puchalski szacuje, że wycena porównawcza (po przejęciu) na lata 2014-16 wynosi 47 zł/akcję, ale dla okresu 2014-15 wycena porównawcza daje 35 zł/akcję.

W czwartek JSW poinformowała o podpisaniu z Kompanią Węglową przedwstępnej umowy kupna kopalni Knurów-Szczygłowice za 1,49 mld zł. Warunkami zawieszającymi wykonanie umowy przedwstępnej są m.in.: uzyskanie zgody UOKiK i otrzymanie przez JSW finansowania.

JSW liczy na finalizację przejęcia w lipcu, sierpniu tego roku. Spółka rozmawia z bankami na temat pozyskania finansowania, nie planuje jednak emisji obligacji.

Kopalnia Węgla Kamiennego "Knurów-Szczygłowice" powstała w 2010 roku w wyniku połączenia dwóch kopalń, "Knurów" i "Szczygłowice". Obszar górniczy kopalni wynosi 59,79 km kw.

Zdolności produkcyjne kopalni Knurów-Szczygłowice to wydobycie 3,8 mln ton węgla rocznie, w tym około 40 proc. węgla koksowego, zasoby bilansowe to 1,26 mld ton i zasoby operatywne 375,1 mln ton, w tym 119,7 mln ton objęte aktualnie obowiązującymi koncesjami.