ENERGETYKA, RYNEK ENERGII - CIRE.pl - energetyka zaczyna dzień od CIRE
Właścicielem portalu jest ARE S.A.
ARE S.A.

SZUKAJ:



PANEL LOGOWANIA

X
Portal CIRE.PL wykorzystuje mechanizm plików cookies. Jeśli nie chcesz, aby nasz serwer zapisywał na Twoim urządzeniu pliki cookies, zablokuj ich stosowanie w swojej przeglądarce. Szczegóły.


SPONSORZY
ASSECO
PGNiG
ENEA

Polska Spółka Gazownictwa
CMS

PGE
CEZ Polska
ENERGA





MATERIAŁY PROBLEMOWE

Koszt i struktura kapitału w przedsiębiorstwie energetycznym - część I
10.11.2020r. 05:27

dr Adam Węgrzyn
W obowiązującym systemie regulacyjnym w Polsce prawidłowe ustalenie przez przedsiębiorstwo energetyczne kosztu kapitału decyduje m.in. o rentowności realizowanych inwestycji infrastrukturalnych, a także o poziomie zwrotu z kapitału, który tym samym przekłada się na wysokość przychodu regulowanego - stanowiącego podstawę ustalania opłat taryfowych.

Określenie właściwego poziomu kapitału ma istotne znaczenie dla generowania prawidłowych bodźców inwestycyjnych w przedsiębiorstwach regulowanych. Niewłaściwe określenie poziomu kapitału będzie miało, w zależności od tego, czy poziom ten zostanie przeszacowany lub też niedoszacowany, daleko idące konsekwencje dla wszystkich uczestników rynku w tym regulatora.

Zdaniem autora zaniżenie kosztu kapitału spowoduje w konsekwencji zmniejszenie należnego poziomu przychodu regulowanego i tym samym rentowności przedsiębiorstwa energetycznego - najczęściej mierzonego za pośrednictwem wskaźnika rentowności kapitałów własnych (ang. ROE - return on equity). Przy wystąpieniu w danym okresie regulacyjnym niższego od prognozy wolumenu gazu transportowanego systemem OSD- przychody ze sprzedaży przedsiębiorstwa mogą ulec znacznemu obniżeniu co przełoży się w konsekwencji na jeszcze niższą rentowność. Spowoduje to w kolejnych okresach regulacyjnych brak środków na realizację wydatków inwestycyjnych w ramach Planu Rozwoju (Capex), a także brak środków na bieżącą działalność operacyjną (Opex) co jest równoznaczne z zachwianiem płynności przedsiębiorstwa. Ponieważ przedsiębiorstwa pełniące rolę operatorów systemów gazowniczych są przedsiębiorstwami quasi użyteczności publicznej brak środków na działalność operacyjną i inwestycyjną może wpłynąć negatywnie na jakość wykonywanej działalności operatorskiej i bezpieczeństwo systemu gazowniczego, a tym samym negatywnie na bezpieczeństwo publiczne. W przypadku kiedy operator jest częścią energetycznej grupy kapitałowej notowanej na giełdzie papierów wartościowych, zmniejszenie przychodu regulowanego poprzez zaniżenie kosztu kapitału, a tym samym przychodu ze sprzedaży i rentowności może spowodować odpływ inwestorów zniechęconych spadkiem notowań kursów giełdowych akcji przedsiębiorstwa, co może utrudnić pozyskanie kapitału jako źródła finansowania nowych inwestycji za pośrednictwem dodatkowych emisji publicznych akcji skierowanych do dotychczasowych i nowych inwestorów. Taki stan rzeczy może spowodować nie tylko brak funduszy na rozwój przedsiębiorstwa, ale także podnieść ryzyko wrogiego przejęcia i w konsekwencji radykalną zmianę kierunku dalszego rozwoju przedsiębiorstwa.

Ponieważ jak pokazuje praktyka na polskim rynku gazu ziemnego wiele projektów inwestycyjnych w ramach gazyfikacji gmin jest na granicy akceptowanego przez operatora poziomu rentowności, spadek opłat taryfowych spowodowany niedoszacowaniem poziomu kosztu kapitału może spowodować istotne pogorszenie rentowności OSD poniżej akceptowalnego poziomu i tym samym rezygnację z projektu gazyfikacji gminy. Brak z kolei dostępu do paliwa gazowego istotnie ogranicza wzrost gospodarczy w gminie, a także przyczynia się do wystąpienia zjawiska ubóstwa energetycznego w danym regionie kraju.

Z kolei zawyżenie kosztu kapitału spowoduje ustalenie nieuzasadnionego poziomu przychodu regulowanego co skutkować będzie kalkulacją przez operatora zawyżonych opłat taryfowych i tym samym narażenie klienta końcowego na poniesienie zbyt wysokich kosztów za transport paliwa gazowego. Taka sytuacja skutkować może przeniesieniem decyzji inwestycyjnych na odległy termin lub rezygnacją inwestorów z realizacji projektów inwestycyjnych opartych na źródłach gazowych. Wyłącznie określenie poziomu kosztu kapitału na poziomie odpowiadającym poziomowi, który zostałby określony poprzez mechanizmy rynkowe, pozwoli w dłuższym okresie na utrzymanie równowagi pomiędzy potrzebami inwestycyjnymi przedsiębiorstwa, wysokością zysku generowanego przez nie oraz poziomem taryf.

1. Średni ważony koszt kapitału

Koszt kapitału określa koszt pieniądza, po którym dane przedsiębiorstwo pozyskuje środki finansowe na rynku oraz finansuje prowadzoną przez siebie działalność. Odzwierciedla tym samym poziom oczekiwań inwestorów angażujących środki finansowe w określone przedsięwzięcia, odnośnie oczekiwanego poziomu zwrotu z zainwestowanego kapitału.

Miernikiem kosztu kapitału prezentującym syntetycznie jego wysokość jest średni ważony koszt kapitału (ang. Weighted Average Cost of Capital WACC). Miernik ten odzwierciedlając różne źródła pozyskania kapitału tj. źródła wewnętrzne jak kapitał własny czy źródła zewnętrzne jak kredyt bankowy, pozwala ustalić ich średni koszt pozyskania przy uwzględnieniu rzeczywistych proporcji pomiędzy źródłami finansowania aktywów przedsiębiorstwa. Średni ważony koszt kapitału (WACC) jest wyznaczany na podstawie wzoru:



gdzie:
RE to koszt kapitału własnego,
RD to koszt kapitału obcego (długu),
E to wysokość kapitału własnego Spółki,
D to wysokość kapitału obcego Spółki.

Przedstawiona powyżej formuła uwzględnia koszt pozyskania kapitału ze źródeł zewnętrznych, którymi są kredyty bankowe, pożyczki właścicielskie, obligacje korporacyjne oraz ze źródeł wewnętrznych, którymi są wyemitowane w ramach kapitału zakładowego i podstawowego udziały i akcje oraz wypracowany i pozostawiony w współce wynik finansowy w postaci niepodzielonego wyniku finansowego roku bieżącego i roku ubiegłego (w polskich warunkach zgodnie z przepisami prawa handlowego wynik finansowy roku ubiegłego ujawniany jest w pasywach przedsiębiorstwa maksymalnie przez okres sześciu miesięcy od dnia bilansowego), a następnie w postaci kapitału zapasowego lub rezerwowego. Charakterystyczne dla prezentowanej formuły jest uwzględnienie różnicy pomiędzy każdym ze źródeł kapitału, a także różnicy pomiędzy stopniem ryzyka w zależności od występujących proporcji pomiędzy tymi źródłami. Wyznaczenie WACC zgodnie z powyższą formułą nie uwzględnia natomiast podatkowych aspektów funkcjonowania przedsiębiorstwa. Wadę tą neutralizuje ujęcie WACC w formule przed i po opodatkowaniu.

WACC po opodatkowaniu jest formułą, w której koszty finansowe w postaci odsetek wygenerowanych przez zaciągnięty przez przedsiębiorstwo energetyczne dług na przykład w postaci kredytu bankowego - stanowią koszty podatkowe to jest zgodnie z polskim prawem podatkowym koszty uzyskania przychodu, pomniejszające podstawę opodatkowanie podatkiem CIT (ang. Corporate Income Tax). W efekcie przedsiębiorstwo energetyczne płaci niższy podatek dochodowy co powoduje wygenerowanie dodatkowych wolnych przepływów pieniężnych. W efekcie koszt kapitału obcego finansowany jest częściowo przez oszczędności podatkowe. W związku z tym WACC po opodatkowaniu (WACCpost-tax) kalkulowany jest zgodnie z formułą:



gdzie T to stopa podatku dochodowego od osób prawnych CIT.

Inwestorzy lokujący fundusze w walory przedsiębiorstwa energetycznego (tj. akcje, udziały) oczekują wynagrodzenia w wysokości przekraczającej koszt tego angażowanego kapitału. W rzeczywistości zanim otrzymają wynagrodzenie z zaangażowanego kapitału, zysk będący jego odpowiednikiem podlega opodatkowaniu. Oznacza to, że przedsiębiorstwo musi wypracować wyższy zysk, aby pokryć zarówno zobowiązania podatkowe, jak i oczekiwany przez właściciela zwrot z kapitału. Dlatego też, w kalkulacji WACC należy uwzględnić jego odpowiednie zwiększenie, rekompensujące konieczność pokrycia zobowiązań podatkowych. W związku z tym WACC przed opodatkowaniem (WACCpre-tax) kalkulowany jest zgodnie z formułą:



Podstawiając do prezentowanych powyżej formuł te same parametry liczbowe w zakresie wysokości i poziomu kosztu kapitału własnego oraz obcego, a także stawki podatku CIT, z wykonanych wyliczeń wynika, że najniższy poziom WACC generuje formuła post-tax, natomiast najwyższy formuła pre-tax1. Tym samym najbardziej atrakcyjna dla operatora staje się formuła WACCpre-tax. Ponieważ jak wykazały wyliczenia - różnica pomiędzy formułami pre i post-tax wynosi 1,5% - dla przedsiębiorstwa energetycznego posiadającego kapitały zaangażowane w działalność koncesjonowaną na poziomie 1 mld zł, różnica w poziomie przychodu regulowanego z tytułu zastosowanej formuły wynosi 15 mln zł i wydaje się być istotna.

2. Koszt kapitału własnego

Wyznaczenie kosztu kapitału własnego w przedsiębiorstwie regulowanym jest niezwykle trudne ze względu na ryzyko jakie rodzi przeszacowanie tego kosztu lub jego niedoszacowanie. W praktyce najczęściej stosowaną metodą wyznaczenie kosztu kapitału własnego jest model wyceny aktywów kapitałowych CAPM (ang. Capital Asset Pricisng Model). Zgodnie z tym modelem koszt kapitału własnego określający wynagrodzenia dla właściciela w zamian za lokowaniem środków w dane przedsiębiorstwo składa się z dwóch podstawowych elementów - stopy wolnej od ryzyka oraz premii za udostępnienie kapitału przez inwestora.

Stopa wolna od ryzyka odzwierciedla ryzyko związane z inwestycją w danym kraju. Stopa ta najczęściej określana jest na podstawie stopy rentowności, alternatywnych, najbardziej bezpiecznych papierów wartościowych, dostępnych na danym rynku o terminie wykupu zbliżonym do długości ekonomicznej użyteczności majątku operatora gazowego.

Z kolei premia za udostępnienie kapitału przez inwestora do prowadzenia działalności operatorskiej określa poziom utraconych korzyści finansowych w formie potencjalnie nieosiągniętego zysku z inwestycji w bezpieczne papiery wartościowe na rzecz inwestycji w aktywa operatora gazowego. Wysokość premii zależy od oceny ryzyka jakie cechuje projekt inwestycyjny - to jest inwestycję w papiery wartościowe operatora. Wysokość premii zależy także od oceny ryzyka inwestycji w relacji do przeciętnego ryzyka rynkowego związanego z inwestowaniem kapitałów na danym rynku - w przypadku rozważań w ramach niniejszej pracy na rynku polskim. Koszt kapitału własnego zatem kalkulowany jest zgodnie z formułą:



gdzie:
rf - stopa wolna od ryzyka (ang. riskless rate of interest RRI lub risk-free interest rate RFIR)
β - beta odpowiadająca ryzyku zaangażowanego kapitału lub indeks ryzyka rynkowego inwestycji w akcje2
(rm - rf) - przeciętna, rynkowa premia za ryzyko kapitałowe (ang. equity risk premium ERP)
rm - stopa zwrotu z portfela rynkowego3

Stopa wolna od ryzyka (rf) jest odzwierciedleniem inwestycji postrzeganej przez inwestorów jako całkowicie bezpiecznej. W związku z tym jest określana na podstawie inwestycji w wieloletnie, państwowe papiery wartościowe o długich okresach wykupu. Ze względu na potrzebę określenia stopy wolnej od ryzyka dla inwestycji infrastrukturalnych wybiera się walory dłużne o terminie wykupu przekraczające 10 lat. W związku z tym w praktyce najczęściej stopę wolną od ryzyka określa się na podstawie rentowności wieloletnich obligacji rządowych w walucie krajowej. W Polsce poziom stopy wolnej od ryzyka najlepiej odzwierciedla rentowność obligacji skarbowych o okresach wykupu minimum 10 lat4.

Kolejnym istotnym etapem w ustalaniu kosztu kapitału własnego jest określenie premii za udostępnienie kapitału przez właściciela (ERP). Premia może być zdefiniowana jako dodatkowy zwrot ponad poziom zwrotu z inwestycji w aktywa pozbawione ryzyka. Dodatkowy zwrot jest odpowiednikiem rekompensaty dla inwestora związanej z poniesieniem dodatkowego ryzyka wynikającego z inwestycji w dane przedsięwzięcie, które z założenia jest bardziej ryzykowne od inwestycji w bezpieczne papiery dłużne Skarbu Państwa. Premia za ryzyko jest wartością wynikającą z potencjalnego ryzyka, możliwego do wystąpienia w przyszłości. Stąd jest wartością prognozowaną, obarczoną błędem. Istnieje w praktyce kilka sposobów szacowania premii5 :
  • szacowanie premii w oparciu o modele skupiające się na stronie podaży, tzn. biorąc pod uwagę np. poziom zysków, wysokość dywidend w spółkach,
  • szacowanie premii w oparciu o modele skupiające się na stronie popytu tzn. biorące pod uwagę oczekiwania inwestorów odnośnie wysokości zwrotu.
  • szacowanie premii w oparciu o dane historyczne. Dane do oceny są publikowane przez wyspecjalizowane instytucje, takie jak na przykład firma doradcza Duff & Phelps w corocznie aktualizowanym opracowaniu SBBI Yearbook6.
W oparciu o aktualne warunki rynkowe, związane z wystąpieniem światowego kryzysu gospodarczego wywołanego przez pandemię koronawirusa (COVID-19)7firma Duff & Phelps rekomenduje zwiększenie premii za ryzyko kapitałowe ERP w USA z 5,0% do 6,0% dla ustalenia stóp dyskontowych - począwszy od końca I kwartału w roku 2020 r. Niniejsze zalecenie Duff & Phelps w zakresie ERP należy stosować w połączeniu ze stopą wolną od ryzyka RRI na poziomie 3,0%, czyli kluczowych parametrów wykorzystywanych do obliczania kosztu kapitału własnego w ramach modelu CAPM, co implikuje ustalenie kosztu kapitału własnego w USA po I kwartale 2020 roku na poziomie 9,0% (ERP 6,0% + RRI 3,0%)8.

Należy w tym miejscu zwrócić uwagę na fakt, że w praktyce gospodarczej z wygenerowanego zysku przedsiębiorstwa energetycznego w pierwszej kolejności wynagradzany jest kapitał obcy, zobowiązania podatkowe i zobowiązania pracownicze9. Dopiero później nagradzany jest kapitał własny. Oznacza to pewną trudność z ustaleniem z góry wysokości wynagrodzenia kapitału własnego, a tym samym wzrost ryzyka realizacji zysku dla inwestorów - właścicieli przedsiębiorstwa energetycznego względem inwestorów udostępniających kapitał obcy. Jest to przyczyną wyższego kosztu kapitału własnego od kosztu kapitału obcego.

Prezentowana premia za udostępnienie kapitału własnego przez inwestorów jest oczekiwaną premią dla całego rynku i odzwierciedla poziom ryzyka zwanego ryzykiem systematycznym rynku (ang. systematic risk), którego nie można uniknąć poprzez jego dywersyfikację. Miernikiem poziomu tego ryzyka jest współczynnik Beta (β), który mierzy relację zmienności stopy zwrotu z danej inwestycji w stosunku do stopy zwrotu możliwej do uzyskania na danym rynku kapitałowym. Tak zdefiniowany współczynnik Beta mierzy dwa rodzaje niepodlegającego dywersyfikacji ryzyka ponoszonego przez inwestorów udostępniających kapitał i jest w literaturze przedmiotu określany jako Beta kapitału własnego (ang. Equity Beta) lub Beta zalewarowana (ang. Levered Beta):
  • ryzyka operacyjnego bezpośrednio związanego z prowadzoną działalnością gospodarczą (ang. fundamental business risk),
  • ryzyka finansowego związanego z podejmowaniem decyzji finansowych, w szczególności związanych z określeniem poziomu zadłużenia oraz struktury kapitału (ang. financial risk).
Dla prawidłowego prowadzenia porównań pomiędzy przedsiębiorstwami działającymi na różnych rynkach w różnych krajach niezbędne jest wyeliminowanie ryzyka finansowego. Taki zabieg umożliwia porównywanie współczynników Beta uwzględniających jedynie niepodlegające dywersyfikacji ryzyko operacyjne prowadzenia danego rodzaju działalności gospodarczej. W ten sposób z analizy wyeliminowany jest efekt decyzji finansowych podejmowanych przez inwestorów na przykład w związku z implikacjami polityki podatkowej realizowanej na danym rynku kapitałowym. Tak ustalony współczynnik Beta określany jest w literaturze przedmiotu jako Beta aktywów (ang. Assets Beta) lub Beta odlewarowana (ang. Unlevered Beta)10.Dla obliczenia współczynnika Beta odlewarowanej (βU) ze współczynnika Beta zalewarowanej (βL) można skorzystać z formuły Hamady11,12 :



gdzie:
βL - beta zalewarowana (ang. beta levered, beta equity),
βU = beta odlewarowana (ang. beta unlevered, beta assets)
ɸ - dźwignia finansowa (ang. the leverage) zdefiniowana jako wskaźnik długu do kapitałów własnych (tj. D/K, łączne zobowiązania finansowe spółki w relacji do kapitałów własnych spółki),
CIT - realna stopa podatku dochodowego od osób prawnych.

W przypadku gdy Beta dla danej inwestycji osiąga wartość równą 1, oznacza to, iż inwestycja cechuje się poziomem ryzyka równym średniemu poziomowi ryzyka na danym rynku kapitałowym. Natomiast gdy Beta osiąga poziom równy 0, oznacza to, iż inwestycja jest pozbawiana ryzyka o stopie równej stopie wolnej od ryzyka. Wartość Beta rośnie wraz ze wzrostem ryzyka wynikającego z prowadzonej działalności. Innymi słowy, im większe ryzyko, tym wyższa wartość Beta.

W praktyce przedsiębiorstw regulowanych funkcjonujących na rynku energetycznym Beta przyjmuje wartość poniżej 1, co oznacza, iż inwestycje w takie przedsiębiorstwa oceniane są przez inwestorów jako bezpieczniejsze od innych inwestycji na danym rynku kapitałowym, co skutkuje bezpośrednio oczekiwaniem niższej stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału13. Wynika to głównie z zagwarantowanego przez opłaty taryfowe pokrycia kosztów działalności operacyjnej oraz zwrotu z kapitału zaangażowanego w aktywa przedsiębiorstwa energetycznego.

Określenie współczynnika Beta na polskim rynku energetycznym jest utrudnione zważywszy na brak odpowiednich statystyk oraz ograniczonej liczby notowanych akcji operatorów gazowniczych na giełdzie14 .

Koszt kapitału przedsiębiorstwa energetycznego jest średnioważonym kosztem pozyskanego kapitału własnego i obcego. W związku z tym istotne jest także zdefiniowanie istoty kosztu kapitału obcego oraz właściwych, to jest zgodnych z rzeczywistością proporcji pomiędzy kapitałem własnym a kapitałem obcym w ramach struktury kapitałów przedsiębiorstwa energetycznego. Powyższe zagadnienia będą przedmiotem kolejnego artykułu autora.

Przypisy:

1 Dla celów kalkulacyjnych WACC przyjęto następujące parametry: strukturę kapitałów E/D - 50%/50%, RE - 10%, RD - 4%, CIT - 18%. Na bazie wyliczeń WACC wynosi 7,0%, WACCpost-tax wynosi 6,6%, WACCpre-tax wynosi 8,1%.

2 Pod red. S. Wrzosek, Ocena efektywności inwestycji, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, s.134

3 Stopa ta ustalona jest na postawie dynamiki wzrostu walorów zaliczanych do danego indeksu giełdowego, np. dla polskiego rynku kapitałowego na podstawie indeksu WIG dla amerykańskiego rynku kapitałowego na podstawie indeksu S&P500, DJIA czy NASDAQ100.

4 Przykładem mogą być 10-letnie obligacje Skarbu Państwa serii EDO0730 oprocentowane na poziomie 1,70 % w pierwszym rocznym okresie odsetkowym, w kolejnych rocznych okresach odsetkowych: marża 1,00% + inflacja, z roczną kapitalizacją odsetek, źródło: https://www.obligacjeskarbowe.pl/oferta-obligacji/obligacje-10-letnie-edo/edo0730/

5 Hinc S. Struktury oraz metody kształtowania taryf przesyłowych w gazownictwie, Rozprawa doktorska, Politechnika Warszawska, Warszawa 2007, s.93

6 Opracowanie The Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (SBBI) Yearbook było publikowane corocznie przez 30 lat przez Ibbotson Associates, a następnie w latach 2006 -2015 przez Morningstar Inc. Począwszy od roku 2016 Rocznik SBBI jest wydawany przez firmę doradczą Duff & Phelps. Opracowanie jest aktualizowane corocznie. Jest to zbiór danych w zakresie rynku kapitałowego w USA, zawierający parametry i informacje generowane od roku 1926. Rocznik SBBI powstał na podstawie prac Rogera G. Ibbotsona (profesora finansów w Yale School of Management, byłego prezesa i założyciela Ibbotson Associates) oraz Rexa A. Sinquefielda (współzałożyciela Dimensional Fund Advisors). Opracowanie obejmuje dane dotyczące akcji zwykłych, długoterminowych obligacji rządowych, długoterminowych obligacji korporacyjnych, bonów skarbowych notowanych na NYSE oraz indeksów cen towarów i usług konsumenckich. Dane historyczne obejmują m.in. następujące kategorie: stopę procentową wolną od ryzyka (ang. riskless rate of interest), premię za ryzyko kapitałowe (ang. equity risk premium), premię za prolongatę wykupu obligacji (ang. bond default premium). Ostatnim Rocznikiem jest The Stocks, Bonds, Bills, and Inflation (SBBI) 2020 Yearbook, autorstwa Rogera J. Grabowski, Jamesa P. Harringtona, Carli Nunes wydany przez Duff & Phelps https://duffandphelps.onfastspring.com/books.

7 Wybuch epidemii COVID-19 wywołał bezprecedensową reakcję światowych rynków kapitałowych na globalną pandemię. Polityka rządów wielu państw w zakresie dystansowania społecznego zakłóciła łańcuch dostaw i spowodowała zamkniecie wielu firm, podważając tym samym zaufanie przedsiębiorców do instytucji Państwa. Doprowadziło to do utraty miejsc pracy w wielu branżach, co z kolei obniżyło zaufanie konsumentów. Światowe giełdy załamały się w szybszym tempie niż to miało miejsce podczas światowego kryzysu finansowego w 2008 roku. Fluktuacje giełdowe osiągnęły rekordowy poziom, podczas gdy spready kredytowe przedsiębiorstw istotnie wzrosły. Ekonomiści obniżyli prognozy realnego wzrostu gospodarczego, a kilka źródeł opiniotwórczych przewiduje globalną recesję jeszcze w 2020 r. Główne banki centralne rozpoczęły wdrażanie obniżania stóp procentowych, a niektóre rządy są w trakcie realizacji zatwierdzonych pakietów w zakresie dodatkowych funduszy pomocowych dla przedsiębiorców oraz w zakresie dodatkowych bodźców fiskalnych.

8 Opracowano na podstawie:
https://www.duffandphelps.com/insights/publications/cost-of-capital/us-equity-risk-premium-increased-march-25-2020.

9 W Polsce wiele przedsiębiorstw energetycznych ze znaczącym udziałem Skarbu Państwa ma zawarte ze stroną społeczną tzw. Zakładowe Układy Zbiorowe Pracy określające zasady ustalenia corocznej premii dla pracowników z wypracowanego dodatniego wyniku finansowego.

10 Beta odlewarowana jest zmodyfikowanym współczynnikiem Beta zlewarowanej. Tradycyjnie obliczany dla akcji danej spółki współczynnik Beta względem głównego indeksu giełdy, nie uwzględnia różnic zmian kursu giełdowego spółek wynikających ze zmian struktury ich kapitału, w szczególności zaciągniętych zobowiązań finansowych takich jak kredyty. W momencie, gdy spółka zaciąga zobowiązania finansowe - ryzyko związane z posiadaniem jej akcji jest powiększone przez efekt dźwigni finansowej. W związku z tym współczynnik Beta odlewarowana obrazuje w takim przypadku sumaryczne ryzyko zmiany kursu związanego z naturalną działalnością spółki jak i z korzystaniem przez nią z efektu dźwigni finansowej. Przez "odlewarowanie" współczynnika Beta rozumie się takie jego przeliczenie, aby oddzielić od niego efekt dźwigni finansowej. Odlewarowany współczynnik Beta oblicza się mnożąc wyjściowy współczynnik przez stosunek zobowiązań do kapitału własnego spółki skorygowanego o efekt tarczy podatkowej. Beta aktywów i Beta kapitału własnego są takie same, w przypadku kiedy firma ma zerowe zadłużenie. Wraz ze wzrostem zadłużenia firmy wzrasta współczynnik Beta kapitału własnego.

11 Hamada, R.S., The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks, The Journal of Finance, nr 27 1972 rok, str. 435-452.

12 Znaczenie równania Hamady polega na tym, że oddziela ono ryzyko biznesowe, odzwierciedlone przez współczynnik Beta odlewarowany firmy βU, od współczynnika Beta zalewarowanego βL, który zawiera ryzyko finansowe dźwigni. Oprócz wpływu stawki podatkowej, rozbieżność między dwoma wersjami Beta można przypisać wyłącznie temu, jak finansowany jest majątek firmy, czyli od struktury kapitałów.

13 Hinc S., Struktury oraz metody kształtowania taryf przesyłowych w gazownictwie, Rozprawa doktorska, Politechnika Warszawska, Warszawa 2007, s. 95-96. Z analizy porównawczej Beta aktywów i Beta kapitałów własnych tego Autora prowadzonych w zakresie europejskich operatorów przesyłowych wynika, że niezależnie od wybranego kraju operatorska działalność przesyłowa gazu traktowana jest jako obarczona mniejszym ryzykiem niż średnie ryzyko prowadzenia działalności w danym kraju.

14 Najwięksi polscy operatorzy gazowi jak Gaz System, Polska Spółka Gazownictwa, Gas Storage Polska czy Polskie LNG - nie są notowane bezpośrednio na Giełdzie. W przypadku największego, polskiego OSD i OSM na GPW notowana jest Spółka matka tj. GK PGNiG S.A.

Autor jest pracownikiem naukowym Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu oraz ekspertem w zakresie ekonomiki przedsiębiorstwa energetycznego.
Zobacz także:

Dodaj nowy Komentarze ( 2 )

KOMENTARZE ( 2 )


Autor: Socyal 10.11.2020r. 08:57
Dobrze, że to część I. Obecnie tak konserwatywna ekonomia nie ma żadnego sensu. Teraz ma być wodór, zyski... pełna treść komentarza
ODPOWIEDZ ZGŁOŚ DO MODERACJI

Autor: zgryźliwy 10.11.2020r. 10:35
Dzisiaj preferuje się przede wszystkim księgowość kreatywną na zasadzie znanej z czasów dzikiej prywatyzacji: kogo... pełna treść komentarza
ODPOWIEDZ ZGŁOŚ DO MODERACJI
Dodaj nowy Komentarze ( 2 )

DODAJ KOMENTARZ
Redakcja portalu CIRE informuje, że publikowane komentarze są prywatnymi opiniami użytkowników portalu CIRE. Redakcja portalu CIRE nie ponosi odpowiedzialności za ich treść.

Przesłanie komentarza oznacza akceptację Regulaminu umieszczania komentarzy do informacji i materiałów publikowanych w portalu CIRE.PL
Ewentualne opóźnienie w pojawianiu się wpisanych komentarzy wynika z technicznych uwarunkowań funkcjonowania portalu. szczegóły...

Podpis:


Poinformuj mnie o nowych komentarzach w tym temacie


PARTNERZY
PGNiG TERMIKA
systemy informatyczne
Clyde Bergemann Polska
PAK SERWIS Sp. z o.o.
GAZ STORAGE POLAND
GAZ-SYSTEM S.A.
Veolia
PKN Orlen SA
TGE
Savangard
Audax
Audax
Tauron
DISE
BiznesAlert
Obserwatorium Rynku Paliw Alternatywnych ORPA.PL
Energy Market Observer
Innsoft



cire
©2002-2020
mobilne cire
IT BCE