ENERGETYKA, RYNEK ENERGII - CIRE.pl - energetyka zaczyna dzień od CIRE
Właścicielem portalu jest ARE S.A.
ARE S.A.

SZUKAJ:



PANEL LOGOWANIA

X
Portal CIRE.PL wykorzystuje mechanizm plików cookies. Jeśli nie chcesz, aby nasz serwer zapisywał na Twoim urządzeniu pliki cookies, zablokuj ich stosowanie w swojej przeglądarce. Szczegóły.


SPONSORZY
ASSECO
PGNiG
ENEA

Polska Spółka Gazownictwa
CMS

PGE
CEZ Polska
ENERGA





MATERIAŁY PROBLEMOWE

Koszt i struktura kapitału w przedsiębiorstwie energetycznym - część II
16.11.2020r. 05:15

dr Adam Węgrzyn
W obowiązującym systemie regulacyjnym w Polsce prawidłowe ustalenie przez przedsiębiorstwo energetyczne kosztu kapitału decyduje m.in. o rentowności realizowanych inwestycji infrastrukturalnych, a także o poziomie zwrotu z kapitału, który tym samym przekłada się na wysokość przychodu regulowanego - stanowiącego podstawę ustalania opłat taryfowych.

1. Koszt kapitału obcego

Kapitałem obcym należy określić fundusze, których własność nie spoczywa w rękach inwestora lub przedsiębiorstwa prowadzącego inwestycje, ale którymi może dysponować zgodnie z umową, której istota polega na zobowiązaniu do dokonywania w przyszłości ustalonych płatności, na które składają się odsetki oraz spłaty kapitału (tzw. rata kapitałowo-odsetkowa). Spłaty są podstawowym obowiązkiem kapitałobiorcy. Utrata zdolności spłat jest oznaką utraty płynności i prowadzi do konsekwencji w postaci wykorzystania zabezpieczeń (stanowiących majątek rzeczowy lub obrotowy kapitałobiorcy) co często prowadzi do utraty kontroli nad prowadzoną inwestycją, aż po bankructwo. Można stwierdzić, że finansowanie przedsiębiorstwa kapitałem obcym wpływa na poprawę dyscypliny finansowej. Dodatkowe wymogi stawiane przez kredytodawców m.in. w zakresie konieczności utrzymywania wskaźników obsługi długu na odpowiednim poziomie, stałego pokrywania odsetek z zysku operacyjnego, bieżącej obsługi długu - są dodatkowym, pozytywnym bodźcem dla menedżerów prowadzących przedsięwzięcia inwestycyjne. Korzystanie z długu pozwala na poprawę rentowności poprzez osiąganie pozytywnych efektów dźwigni finansowej oraz uzyskanie pozytywnego efektu tzw. tarczy podatkowej - odsetki jako koszt okresu (koszty finansowe) pomniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym CIT:

Etax = int × T

Etax - wyrażona w pieniądzu wartość korzyści podatkowych (tzw. tarcza podatkowa),
int - odsetki,
T - stawka podatku CIT.

Koszt kapitału obcego jest odzwierciedleniem stopy zwrotu jaką oczekują instytucje lub inwestorzy zewnętrzni zawodowo udostępniający środki finansowe dla przedsiębiorstwa. Jest to kolejny istotny element WACC - średniego ważonego kosztu kapitału (ang. weighted average cost of capital) zawierający dwa elementy składowe - stopę wolną od ryzyka (ang. risk-free interest rate) oraz premię za udostępnienie kapitału (ang. equity risk premium). Generalnie koszt kapitału obcego wynika wprost z zawartej umowy pomiędzy stronami o udostępnienie kapitału (tj. najczęściej umowy kredytowej). Teoretycznie koszt kapitału obcego także może zostać określony w oparciu o poniższą formułę:

rd = rf + (rm - rf)

gdzie:
rd - koszt kapitału obcego,
rf - stopa wolna od ryzyka (ang. riskless rate of interest RRI lub risk-free interest rate RFIR),
(rm - rf) - premia za udostępnienie kapitału własnego lub premia za ryzyko kapitałowe (ang. equity risk premium ERP).

Wszystkie komponenty składające się na powyższą formułę zostały omówiony w części pierwszej niniejszego Artykułu - na etapie prezentacji kosztu kapitału własnego. W praktyce koszt kapitału obcego najłatwiej jest ustalić badając strukturę kapitału obcego w ramach pasywów przedsiębiorstwa, identyfikując wszystkie obecne źródła jego pozyskania. W większości polskich przedsiębiorstw energetycznych będą to kredyty długoterminowe (inwestycyjne) oraz krótkoterminowe (kredyt odnawialny, rewolwingowy) udzielane przez banki, pożyczki korporacyjne udzielane przez podmiot dominujący w ramach grypy kapitałowej czy wyemitowane przez przedsiębiorstwo obligacje korporacyjne. Ich nominalny koszt pozyskania, czyli oprocentowanie w skali rocznej1 wynika wprost z zawartych umów czy udostępnionych prospektów emisyjnych. Rzeczywisty koszt pozyskania kapitału obcego pochodzący z kredytu (czyli z uwzględnieniem efektu tarczy podatkowej) można przedstawić na bazie poniższej formuły:

Kkk = ikk × (1-T)

gdzie:
Kkk - koszt kapitału pochodzący z kredytu bankowego,
ikk - roczna stopa oprocentowania kredytu bankowego/pożyczki,
T - stopa podatku dochodowego CIT.

Bardzo popularną, alternatywą dla kredytu czy pożyczki jest pozyskanie kapitału obcego poprzez emisję obligacji korporacyjnych. Koszt kapitału obcego pochodzący z emisji obligacji korporacyjnych można przedstawić za pośrednictwem niniejszej formuły:

Kko = int/Vo × (1- T)

gdzie:
Kko - koszt kapitału pochodzący ze sprzedaży obligacji,
int - wartość rocznych odsetek z obligacji,
Vo - skorygowana wartość rynkowa obligacji,

Ponieważ aktualna cena rynkowa obligacji obejmuje również wartość oprocentowania należnego za czas, jaki upłynął od ostatniej wypłaty odsetek, należy w pierwszym etapie kalkulacji dokonać skorygowania ceny rynkowej obligacji o określony procent i w drugim etapie dokonać obliczenia rzeczywistego kosztu kapitału. Skorygowaną wartość rynkową obligacji można ustalić w oparciu o poniższą formułę:

Vo = Po × [1 - m/12 × io/100]

gdzie:
Vo - skorygowana wartość rynkowa obligacji,
Po - rynkowa cena obligacji,
io - stopa procentowa obligacji (wyrażona w procentach),
m - liczba miesięcy które upłynęły od ostatniej wypłaty odsetek.

Dawcy kapitału obcego indywidualnie w zależności od standingu finansowo-majątkowego przedsiębiorstwa i płynności przedsiębiorstwa szacują premie za ryzyko udostępnienia kapitału, która jest doliczana do kosztu pozyskania pieniądza na rynku (w przypadku banków na rynku międzybankowym).

Rynek finansowy wypracował na przestrzeni lat narzędzia pozwalające ocenić sytuację konkretnego przedsiębiorstwa biorąc pod uwagę katalog czynników wewnętrznych i zewnętrznych jakie oddziaływają na przedsiębiorstwo. Poprzez agencje ratingowe2 dokonywana jest kompleksowa ocena sytuacji przedsiębiorstwa, która decyduje o wysokości ratingu. Należy stwierdzić, że poziom ratingu danego przedsiębiorstwa wpływa odwrotnie proporcjonalnie na poziom premii za udostępnienie kapitału obcego (ERP). Istnieje więc zależność - im wyższy rating tym niższa premia, im niższy rating tym wyższa premia. Zasada ta dotyczy zarówno instytucje bankowe jak i inwestorów obejmujących emisje obligacji korporacyjnych przedsiębiorstwa.

W praktyce marże dla przedsiębiorstw regulowanych o najwyższym ratingu (AAA, AA, A i BBB) mogą oscylować w przedziale od 0,1% do 1%, natomiast w przypadku ratingu dla przedsiębiorstw z grupy C do poziomu 5%.

W przypadku przedsiębiorstw energetycznych często spotyka się praktykę przyjmowania przez krajowych regulatorów określonego poziomu premii niezależnie od rzeczywistego kosztu pozyskania kapitału na rynku przez konkretne przedsiębiorstwo. Regulator określa na podstawie analiz poziom premii za udostępnienie kapitału (ERP), a przedsiębiorstwo pozyskując kapitał efektywniej realizuje dodatkowy zysk, lub odwrotnie ponosi stratę w przypadku mniej efektywnego pozyskania kapitału. Na lata 2019 - 2023 polski regulator ustalił premię za ryzyko udostępnienia kapitału obcego na dla operatorów systemów gazowych na poziomie 1%3 .

2. Struktura kapitału

Koszt kapitału przedsiębiorstwa energetycznego jest średnioważonym kosztem pozyskanego kapitału własnego i obcego. W związku z tym istotne jest określenie właściwych, to jest zgodnych z rzeczywistością proporcji pomiędzy kapitałem własnym a kapitałem obcym w ramach struktury kapitałów przedsiębiorstwa, niezbędne tym samym do ustalenia WACC. W podejściu do określenia struktury kapitałów regulator może przyjąć zarówno rzeczywistą strukturę kapitałów charakterystycznych dla przedsiębiorstwa energetycznego jak również może określić preferowaną przez niego strukturę kapitałów dla przedsiębiorstw, dla których zatwierdza taryfę i tym samym administracyjnie ustalić poziom WACC dla regulowanego segmentu przedsiębiorstw (na przykład dla segmentu operatorów dystrybucyjnych gazu) na dany okres regulacyjny. Z analizy europejskich operatorów przesyłowych jaką przeprowadził S. Hinc4 wynika jednoznacznie, że w związku ze zbyt dużą rozbieżnością w strukturze kapitałów pomiędzy przedsiębiorstwami przyjęcie jednej docelowej struktury byłoby zbyt trudne5. Z analiz tego autora wynika, że większość przedsiębiorstw posiadała przynajmniej 50% udział kapitałów własnych w finansowaniu prowadzonej działalności. Zdaniem tego Autora, za pożądany poziom udziału kapitałów własnych w całości pasywów spółki można przyjąć poziom w przedziale 50%-65%, który gwarantować będzie z jednej strony bezpieczeństwo finansowania, z drugiej możliwość uzyskania pozytywnego efektu dźwigni finansowej, która jego zdaniem nie może być zbyt wysoka w branży gazowniczej. Powyższe rekomendacje, pomimo, że pochodzą sprzed dekady znajdują potwierdzenie w obecnych realiach sektora.

Średni udział kapitału obcego przyjmowanego do kalkulacji kosztu kapitału stosowany przez gazowych operatorów przesyłowych i dystrybucyjnych w krajach członkowskich kształtował się w roku 2017 na poziomie 50%. Zgodnie z rekomendacjami polskiego regulatora od roku 2017 do obliczania WACC przyjmowany jest modelowy poziom zadłużenia, który wynosił w 2018 roku 30%6. Ponieważ narodowy operator przesyłowy, dystrybucyjny i magazynowy na rynku gazu ziemnego w Polsce planują istotne zwiększenie poziomu CAPEX w najbliższych okresach regulacyjnych, pojawiło się empiryczne uzasadnienie dla wzrostu poziomu zadłużenia tych przedsiębiorstw. Zważywszy na powyższe Prezes URE uznał za zasadne stopniowe zwiększanie udziału kapitału obcego w kalkulacji WACC, do osiągnięcia w roku 2023 średniego poziomu występującego w krajach członkowskich tj. 50%.

Analizując z perspektywy historycznej - takie arbitralne podejście regulatora okazuje się nie zawsze korzystne dla operatorów systemów gazowniczych. Jako przykład można przywołać największego OSD gazu w Polsce - Polską Spółkę Gazownictwa, która w latach 2016-2017 w związku z prowadzoną polityką finansowania spółek zależnych w ramach GK PGNiG i w związku z nadpłynnością nie posiadała w strukturze pasywów zobowiązań kredytowych wobec podmiotów zewnętrznych. Taka sytuacja spowodowała, że operator zarówno działalność operacyjną (OPEX) jak i inwestycyjną (CAPEX) finansował głównie kapitałem własnym. W związku z administracyjnym ustaleniem przez regulatora 30% udziału kapitału obcego w finansowaniu majątku operatora wystąpiła sytuacja, gdzie OSD posiadający praktycznie 100% udział kapitału własnego w łącznych kapitałach - teoretycznie zaniżył średnio ważony koszt kapitału dla okresu regulacyjnego 2017. Oczywiście zważywszy na większy koszt pozyskania kapitału własnego niż kapitału obcego taka sytuacja nie jest korzystna ani dla OSD ani dla rynku w dłuższej perspektywie. Stąd stopniowe zwiększanie udziału kapitału obcego w strukturach pasywów polskich przedsiębiorstw gazowniczych przez regulatora wydaje się bardzo zasadne, zważywszy na obniżenie poziomu przychodu regulowanego poprzez obniżenie zwrotu z kapitału, poprzez uzyskanie pozytywnego efektu dźwigni finansowej oraz skorzystanie z mechanizmu tarczy podatkowej przez OSD.

Przypisy:

1 Nominalny poziom kosztu kapitału w przypadku kredytów w PLN ustalany jest najczęściej jako stawka bazowa WIBOR 1M, 3M powiększona o marżę banku, w przypadku kredytów walutowych - stawka bazowa EURIBOR lub LIBOR 1M, 2M powiększona o marżę banku. W przypadku pożyczek korporacyjnych koszt kapitału musi być ustalony na poziomie rynkowym. W przypadku obligacji korporacyjnych koszt pozyskania kapitału ustalany jest również na poziomie rynkowym tj. na podstawie kosztu alternatywnych, bezpiecznych inwestycji dostępnych na rynku powiększonego o premię za ryzyko.

2 Najbardziej znane na rynku finansowym to Agencje - Moody's, Fitch, Standard & Poor's

3 Metodologia określania wskaźnika kosztu kapitału zaangażowanego dla operatorów systemów gazowych na lata 2019 - 2023, Urząd Regulacji Energetyki, Warszawa 2018, s.9

4 Hinc S., Struktury oraz metody kształtowania taryf przesyłowych w gazownictwie, Rozprawa doktorska, Politechnika Warszawska, Warszawa 2007, s. 100

5 Dla przykładu w latach 2005-2006 duński Energinet posiadał 26% udział kapitału własnego w całości kapitałów podczas gdy rosyjski Gazprom posiadał 80% udział kapitału własnego.

6 Metodologia określania wskaźnika kosztu kapitału zaangażowanego dla operatorów systemów gazowych na lata 2019 - 2023, Urząd Regulacji Energetyki, Warszawa 2018, s.5
Zobacz także:

Dodaj nowy Komentarze ( 2 )

KOMENTARZE ( 2 )

Rozwiń (Pełna treść komentarza)
Autor: Socyal 16.11.2020r. 08:20
Odezwałem się trochę żartując przy I części to odezwę się i przy drugiej, bardziej merytorycznie. Jeśli stosujemy... pełna treść komentarza
Odpowiedzi: 1 | Najnowsza odpowiedź: 16-11-2020r. 11:43 ODPOWIEDZ ZGŁOŚ DO MODERACJI
Dodaj nowy Komentarze ( 2 )

DODAJ KOMENTARZ
Redakcja portalu CIRE informuje, że publikowane komentarze są prywatnymi opiniami użytkowników portalu CIRE. Redakcja portalu CIRE nie ponosi odpowiedzialności za ich treść.

Przesłanie komentarza oznacza akceptację Regulaminu umieszczania komentarzy do informacji i materiałów publikowanych w portalu CIRE.PL
Ewentualne opóźnienie w pojawianiu się wpisanych komentarzy wynika z technicznych uwarunkowań funkcjonowania portalu. szczegóły...

Podpis:


Poinformuj mnie o nowych komentarzach w tym temacie


PARTNERZY
PGNiG TERMIKA
systemy informatyczne
Clyde Bergemann Polska
PAK SERWIS Sp. z o.o.
GAZ STORAGE POLAND
GAZ-SYSTEM S.A.
Veolia
PKN Orlen SA
TGE
Savangard
Audax
Audax
Tauron
DISE
BiznesAlert
Obserwatorium Rynku Paliw Alternatywnych ORPA.PL
Energy Market Observer
Innsoft



cire
©2002-2020
mobilne cire
IT BCE