W wielkim skrócie model SAHO polega na finansowaniu inwestycji przez posiadające dostęp do tańszego pieniądza państwo, a następnie – do czasu uruchomienia elektrowni – odsprzedaż akcji spółki realizującej inwestycje do odbiorców energii, którzy nabywając własność w spółce otrzymują także prawa do zakupu energii po koszcie jej wytworzenia.

Kontrakt różnicowy z kolei polega na uzgodnieniu pomiędzy stroną wspierającą (państwo), a stroną wspieraną (wytwórcą energii) ceny referencyjnej uwzględniającej oczekiwaną stopę zwrotu z inwestycji. W przypadku, gdy rynkowe ceny energii są niższe niż cena referencyjna, różnica jest wypłacana stronie wspieranej. W przeciwnym razie, gdy ceny energii są wyższe niż cena referencyjna, strona wspierająca otrzymuje tę różnicę. 

Autorzy modelu SAHO wymieniają wiele jego zalet m.in. zgodność z prawem krajowym i unijnym, tzw. gwarantowany odbiór energii wyprodukowanej, cenę energii niższą niż rynkową (a jednocześnie pokrywającą koszt wytworzenia), niski koszt pozyskania kapitału. Nie bez znaczenia ma być akceptacja społeczna dzięki braku partycypacji finansowej przeciętnego Kowalskiego oraz przychód państwa ze sprzedaży akcji czy płynność akcji dla inwestorów. Jednocześnie autorzy stwierdzają optymistycznie, że model nie ma żadnych wad. Tu jednak można polemizować z tym ostatnim stwierdzeniem.

Wada nr 1: ryzyko ceny akcji

Wydaje się, że autorzy nie biorą pod uwagę ryzyka ceny rynkowej energii w kontekście wpływu na wycenę akcji spółki realizującej inwestycję. Rodzić się może naturalne pytanie, kto będzie chciał kupić od państwa akcje, jeśli energia na rynku będzie tania. Nie możemy wykluczyć scenariusza, w którym do czasu uruchomienia elektrowni cena energii spadnie na skutek np. nadwyżek produkowanych z powstającego OZE, w tym offshore’u. Wówczas potencjalni odbiorcy energii nie będą zainteresowani kupnem akcji i nabycia praw do zakupu energii po koszcie wytworzenia. Należy przy tym zaznaczyć, biorąc pod uwagę wycenę akcji, że z punktu widzenia inwestora nabyte prawo do zakupu energii nie będzie przekraczać kosztu wytworzenia energii, ponieważ zostanie powiększone o inwestycję początkową, czyli o cenę odkupu akcji. Rentowność przedsięwzięcia dla inwestora zatem ulegnie redukcji. Rodzi to pytanie czy inwestycja będzie wystarczająco atrakcyjna dla potencjalnego odbiorcy przemysłowego zwłaszcza przy alternatywnych formach zabezpieczenia cen zakupu energii na rynku. Podsumowując, w przypadku spadku cen energii atrakcyjność inwestowania w spółkę spada.

Jeśli jednak na rynku energia jest droga, a koszt jej wytworzenia w elektrowni atomowej jest dużo niższy, zainteresowanie zakupem akcji spółki realizującej inwestycję powinno być wysokie. Tutaj jednak powstaje pytanie o wycenę akcji. Jeśli to będzie wycena rynkowa, to skonsumuje ewentualną korzyść prawa do zakupu energii po koszcie wytworzenia i może rodzić pytanie, jaka będzie korzyść z całego przedsięwzięcia dla inwestora będącego jednocześnie odbiorcą energii. Atrakcyjność dla inwestora prywatnego występuje tylko wtedy, kiedy ta wycena będzie poniżej rynkowej przy czym, wówczas wystąpić może kolejna wada modelu czyli ryzyko niedozwolonej pomocy publicznej.

Wada nr 2: ryzyko niedozwolonej pomocy publicznej 

Kontynuując wątek podjęty w „Wadzie nr 1”: jeśli cena nabycia akcji będzie poniżej wyceny rynkowej tak, żeby inwestorom/odbiorcom przemysłowym opłacało się angażować, wówczas wchodzimy w temat ryzyka udzielenia przez państwo niedozwolonej pomocy publicznej dla przedsiębiorstw. Dodatkowej analizy i otarcia na nowo rozmów z KE wymagać będzie konieczność notyfikacji pomocy państwa dla spółki realizującej inwestycję udzielana w odniesieniu do CAPEX-u. 


Wada nr 3: ryzyko jakości inwestycji i kosztów jej utrzymania i likwidacji

Wątpliwość i dodatkowy obszar ryzyka tworzą model realizacji inwestycji w pierwszej fazie, który de facto przypomina formułę zamówienia publicznego. O wadach tradycyjnej formuły realizacji zadań publicznych i przewagach np. partnerstwa publiczno-prywatnego lub koncesji przeczytać można w wielu publikacjach. Do głównych przewag PPP, czyli formuły, w której pod uwagę bierze się cykl życia projektu, należy m.in. minimalizacja kosztów utrzymania infrastruktury. W zaproponowanym przez autorów modelu można zobaczyć ryzyko dążenia do obniżenia kosztów inwestycji z tendencją do przerzucenia ciężaru na koszty operacyjne (np. poprzez wybór technologii tańszej w budowie, ale droższej w utrzymaniu/likwidacji).   



Wada nr 4: ryzyko transakcyjne

Planowana w modelu SAHO odsprzedaż akcji państwa na rzecz odbiorców energii jest „prywatyzacją” elektrowni. Oprócz możliwej krytyki społecznej i pytania o wycenę akcji („Wada nr 1”) pojawia się dla potencjalnych inwestorów ryzyko transakcyjne związane ze stanem zastanym w spółce zarządzanej przez państwo (gdzie domeną państwa nie jest biznes). Inwestorzy nie będą już mieli wpływu na wybór technologii czy zapisy umów z wykonawcami, spada zatem atrakcyjność inwestycji w nabycie akcji.



Wada nr 5 Ryzyko wzrostu kosztów likwidacji

Zakładając, że autorzy modelu uwzględniają koszt likwidacji elektrowni w koszcie wytworzenia energii powstaje pytanie, kto poniesie ryzyko wzrostu kosztów likwidacji elektrowni i kto poniesie ostateczną odpowiedzialność za prawidłowe zamknięcie projektu. W tym miejscu wracamy do „Wady nr 1”, czyli wyceny akcji i atrakcyjności inwestycji dla odbiorców prądu.



Wada nr 6: ryzyko długu publicznego 

Autorzy modelu zakładają, że dzięki sprzedaży akcji, państwo szybko otrzyma zwrot z inwestycji i będzie miało możliwość zainwestowania w kolejny projekt. Po pierwsze, nie jest to żadna przewaga w odniesieniu do modelu inwestycji w kontrakcie różnicowym, w którym ewentualne zobowiązanie państwa jest odroczone w czasie i rozłożone na lata i w którym to modelu równolegle, a nie po kilku latach można drugą taką inwestycję prowadzić. Po drugie, nawiązując do „Wady nr 1” – w przypadku braku zainteresowania odbiorców energii nabyciem akcji, dług publiczny pozostanie. 



Wada nr 7: ryzyko wpływu czynników zewnętrznych na wycenę akcji

Wycena płynnych, jak zaznaczają autorzy modelu, akcji spółki będzie wrażliwa na czynniki zewnętrzne mające wpływ na cenę prądu (np. wojna, unieruchomienie innego źródła prądu, uruchomienie nowych elektrowni). Dodatkowo dochodzi ryzyko działań spekulacyjnych, czyli celowych działań mających wpływ na wycenę spółki (np. akcje sabotażowe, czarny PR), co w skrajnym przypadku może wpływać na bezpieczeństwo energetyczne naszego kraju.

Podsumowując, trudno zgodzić się ze stwierdzeniem autorów, jakoby opracowany przez nich model SAHO nie miał wad. Można go uznać za zbyt ryzykowny dla niewątpliwie strategicznej inwestycji, jaką jest budowa elektrowni atomowej. Ponadto model kontraktu różnicowego w przypadku braku środków państwa na realizację celu jest dużo korzystniejszy – zobowiązanie państwa jest rozłożone w czasie, a mimo wszystko inwestycja może być realizowana. Oczywiście jak przy każdym tego typu projekcie należy przeprowadzić badanie rynkowe celem zbadania zainteresowania instytucji finansujących oraz poznania ich oczekiwań co do modelu biznesowego i krytycznych warunków finansowania.  




Magdalena Zawadzka

partner w zespole Biznes i Innowacje w CRIDO



Działające od 2005 roku CRIDO to lider wśród polskich firm doradczych. Ponad 430-osobowy zespół strategicznie wspiera polskich i międzynarodowych przedsiębiorców w prowadzeniu i rozwoju biznesu. CRIDO od 19 lat prowadzi doradztwo w zakresie: prawnym, podatkowym, biznesowym, digitalowym i transakcyjnym (M&A). Firma pozyskuje także finansowanie na innowacyjny rozwój przedsiębiorstw – zarówno ze środków publicznych, jak i z innych dostępnych źródeł.