Ropa w górę, marże w dół

Dlaczego marże rafineryjne spadły w ostatnim kwartale ubiegłego roku? Główna przyczyna tkwi w szybkim wzroście cen ropy. Ponieważ stoją za tym czynniki przejściowe, niebawem można spodziewać się obniżenia cen ropy oraz poprawy marż rafineryjnych.

Na koniec 2017 roku ropa była najdroższa od trzech lat, a jej średnia kwartalna cena wynosiła ok. 61 USD za baryłkę i była o ponad 9 USD (17,7%) wyższa niż w trzecim kwartale. O ile wzrostowy trend cen ropy, rozpoczęty w trzecim kwartale ma podstawy w fundamentach rynku ropy, o tyle przyspieszenie wzrostu cen w czwartym kwartale, kontynuowane w pierwszej połowie stycznia 2018, jest rezultatem czynników nieoczekiwanych, które ograniczyły wzrost bieżącej podaży oraz podniosły premię za ryzyko w cenach ropy. Trend wzrostu cen ropy opiera się przede wszystkim na solidnym przyroście globalnego popytu na ropę naftową i paliwa płynne pod wpływem umacniania się wzrostu gospodarczego praktycznie we wszystkich regionach świata. Według szacunków IHSM globalny popyt wzrósł w 2017 o 1,8 miliona baryłek dziennie (mbd) i oczekuje się podobnego przyrostu w 2019. Do tego dodać należy ograniczenie wydobycia ropy przez kraje OPEC i Rosję z początkiem 2017 i wydłużenie horyzontu ograniczenia do końca 2018. W 2017 przeciętne roczne wydobycie ropy w krajach OPEC spadło o 0,1 mb/d, a przy tym środowisko niskich cen ropy w pierwszych trzech kwartałach 2017 ograniczało przyrosty wydobycia poza OPEC. Do czynników fundamentalnych należy także podtrzymany spadek zapasów ropy naftowej i paliw w krajach OECD od połowy 2017, będący wypadkową czynników wymienionych wcześniej. W redukcji poziomu zapasów pomógł efekt "shale band" i wyhamowanie przyrostów wydobycia w USA między lutym a czerwcem. W kolejnych miesiącach, wraz ze wzrostem cen, wzrastało też wydobycie w USA, ale ceny nie kwapiły się z przebiciem górnego krańca "shale band" na poziomie 60 dolarów za baryłkę ropy Brent. Nastąpiło to dopiero 27 października, tuż przed szczytem OPEC, na którym przedłużono moratorium na wydobycie do końca 2018 oraz włączono do porozumienia Libię i Nigerię.

W poprzednim wpisie zwracałem uwagę na to, że przyspieszenie wzrostu cen ropy w czwartym kwartale zostało spowodowane kumulacją nieoczekiwanych wydarzeń, natomiast układ czynników fundamentalnych w perspektywie roku a nawet dwóch lat nie tworzy presji na wzrost cen ropy, uzasadniającej jej obecne poziomy. Nadal mamy nadmierny poziom zapasów ropy na świecie. W krajach OECD zapasy wykazują tendencję spadkową, ale wciąż są powyżej średniej pięcioletniej. Rośnie też niewykorzystany potencjał wydobycia "taniej" ropy (rezerwy ropy utrzymywane w złożach, nadające się do natychmiastowego wydobycia). Wydobycie ropy w USA (tight oil) nadal silnie i szybko reaguje na wzrost ceny. Szacunki IHSM wskazują, że we wrześniu 2017 wydobycie w USA osiągnęło poziom 9,5 mb/d, niewiele poniżej szczytowego wydobycia 9,6 mb/d z kwietnia 2015. W 2018 roku oczekuje się comiesięcznych przyrostów wydobycia na poziomie średnio 300 000 bd, a gdyby cena ropy WTI wzrosła do 60 USD za baryłkę, wydobycie mogłoby wzrosnąć do 900 000 bd.

Dlaczego zatem cena ropy rośnie, niejako wbrew czynnikom fundamentalnym a najnowsze projekcje banków inwestycyjnych mówią o kontynuacji wzrostu w horyzoncie kilku kwartałów? Przyczyną jest nietypowa struktura terminowego (papierowego) rynku ropy, zwana backwardation. Nietypowość i nietrwałość backwardation wynika z przejściowych niedoborów podaży, które windują cenę spot w górę tak bardzo, że odwracają nachylenie krzywej kontraktów terminowych. Ceny ropy spot wzrosły z powodu spadku zapasów ropy, sygnalizującego przewagę bieżącego popytu nad podażą, co sprawiła konfrontacja szybko rosnącego popytu z cięciami OPEC oraz czynnikami jednorazowymi. Natomiast ceny oferowane w kontraktach terminowych kształtują się poniżej cen spot, ponieważ rynek oczekuje, że w dłuższym terminie podaży będzie pod dostatkiem. Gdyby rynek oceniał, że niedobory podaży mają charakter trwały, wówczas także wzrosłyby ceny w przyszłych terminach, do poziomów uzasadniających uruchomienie dodatkowej podaży. Rynek trwałby w naturalnej pozycji "contango" (kiedy cena ropy w kontraktach terminowych jest wyższa, niż cena bieżąca).

Struktura backwardation, mimo nietrwałości, tworzy silną zachętę dla inwestorów finansowych, by zajmowali "długie" pozycje spekulacyjne na rynkach papierowych: kupowali kontrakty na ropę z dostawą odroczoną na dwa lub więcej miesięcy (po przyszłej cenie, niższej do bieżącej) i przetrzymywali je, oferując do sprzedaży na miesiąc przed terminem zapadalności, po cenie wyższej od ceny zakupu ale niższej od ceny spot (zajmowanie "krótkiej" pozycji). Obecnie przewaga otwartych długich pozycji nad krótkimi jest rekordowo duża, bo rolowanie kontraktów terminowych w warunkach backwardation przynosi większe korzyści niż rolowanie kontraktów, gdy rynek znajduje się w contango. Rekordowy przyrost zakupów ropy na termin tworzy dodatkowy popyt na ropę a ponieważ suma transakcji na rynkach papierowych jest 50 razy większa niż suma transakcji fizycznych, transakcje na rynkach papierowych odchylają, na pewien czas, tendencje zmian cen ropy od trendów, wynikających z jej fizycznych fundamentów.

Atrakcyjność backwardation dla inwestorów finansowych może podtrzymać wzrostowy trend cen ropy jeszcze przez pewien czas. Jeżeli jednak w najbliższych kwartałach nie pojawią się nowe ograniczenia podaży ropy, to w horyzoncie kwartału lub dwóch cena ropy powinna się obniżyć. Powrotowi cen ropy w pobliże fundamentów powinien towarzyszyć wzrost marż rafineryjnych, które obecnie są pod presją nadmiernie wysokich cen ropy.